Fallgruver ved inngåelsen av insentivavtaler

Saksforholdet

I saken for Borgarting lagmannsrett hadde tre ledende ansatte i et selskap kjøpt aksjer i selskapet, med det formål å ta del i den forventede verdiskapningen. I den sammenheng ble det inngått en aksjonæravtale om at hovedaksjonæren hadde en tilbakekjøpsplikt når de ansatte sluttet i selskapet. Tilbakekjøpsplikten av aksjene gikk ut på at hovedaksjonæren måtte betale markedsverdi oppad begrenset til den ansattes kostpris.

De tre ansatte kjøpte aksjene for henholdsvis 2 575 kroner og 3 000 kroner per aksje. I etterkant av deres oppsigelser, skulle hovedaksjonær - i tråd med den avtalte tilbakekjøpsplikten - kjøpe de ansattes aksjer. Hovedaksjonæren tilbød 800 kroner per aksje, en pris de ansatte mente ikke var i tråd med kontraktens innhold om at kjøpspris skulle samsvare med markedspris. På den bakgrunn gikk de tidligere ansatte til søksmål med krav om erstatning basert på mislighold av aksjonæravtalen. De ansatte anførte at hovedaksjonærens tilbud om tilbakekjøp ikke var basert på en forsvarlig verdi av aksjene, at hovedaksjonæren ved dette hadde utvist erstatningsbetingende uaktsomhet og misligholdt sin plikt til å tilby markedsverdi ved tilbakekjøp.

Saken for lagmannsretten

Det var to overordnede spørsmål som ble reist i tilknytning til hovedaksjonærens kontraktsmessige oppfyllelse; om tilbud om tilbakekjøp ble framsatt rettidig og verdsettelsen av aksjene.

Verken aksjonæravtalen eller relevant lovgivning regulerte det førstnevnte spørsmålet. Til dette uttalte lagmannsretten at tilbud om tilbakekjøp må fremsettes av hovedaksjonær innen rimelig tid etter at salgsplikt for ansatt aksjonær som har sluttet i selskapet har oppstått. En periode regnet fra våren 2016 til begynnelsen av september samme år, ble i dette konkrete tilfellet regnet som innen rimelig tid.

Ved verdsettingen av aksjene oppsto det flere spørsmål; forståelsen av begrepet «markedsverdi», hvorvidt det skulle fastsettes en minoritetsrabatt, vurderingen av de sakkyndiges rapporter og skjæringstidspunktet for verdsettingen.

Det sentrale spørsmålet var hvorvidt 800 kroner per aksje samsvarte med «markedsverdi». Aksjonæravtalen ga ingen nærmere angivelse av hvordan begrepet «markedsverdi» skulle forstås, hvilket medførte at retten måtte tolke dets innhold. Retten vurderte det slik at begrepet «markedsverdi» ikke kan forstås slik at verdien uten nærmere vurdering skal fastsettes til omsetningsverdien. Det må gjøres en gjennomgang av transaksjonens egenart og av partenes posisjoner.  Retten kom under den nærmere vurdering til at verdivurderingen i det fremsatte tilbudet var mangelfull. Verdivurderingen var basert på for kort tidshorisont, uten hensyntagen til selskapets muligheter på sikt, marked og markedsutsikter, samt at den hadde mangelfulle vurderinger knyttet til avkastningskrav, forventede marginer og at det forøvrig ikke var foretatt noen økonomiske beregninger direkte knyttet til det konkrete budet på 800 kroner.

Retten kom videre til at det ikke forelå grunnlag for å gi en minoritetsrabatt. Det trekkes særlig frem at minoritetsrabatt ikke var et tema ved utarbeidelsen av aksjonæravtalen eller ved salget av aksjene til de ansatte.

Partene førte hver sine sakkyndige vitner. De sakkyndiges vurderinger var ganske så forskjellige hva angikk vurderingen av EBITDA og veiet gjennomsnittlig avkastningskrav (WACC), hvor det var signifikante forskjeller i vurderingen av enkeltkomponenter i beregningene.

Retten kom etter den nærmere konkrete vurdering til at hovedaksjonærens tilbud, som lå langt under kostpris, ikke baserte seg på en forsvarlig verdi av aksjene på tilbudstidspunktet. Retten kom ved dette til at hovedaksjonæren hadde opptrådt uaktsomt og at de ansatte hadde krav på erstatning tilsvarende den enkeltes kostpris for aksjene.

Med det resultat retten kom til var det ikke nødvendig å ta stilling skjæringstidspunktet for verdsettingen, da retten uansett anså markedsverdien som høyere enn kostprisen.

Hovedaksjonæren anket lagmannsrettens dom, men Høyesterett har besluttet at saken ikke tillates fremmet.

Dommen gir god grunn til ettertanke. Den kan nok leses som en klar markering om at uforsvarlige verdivurderinger vil lede til erstatningsansvar. Det er dog sjelden kost å lese at det anses utvist uaktsomhet ved foretatt verdivurdering. Viktigheten av gode avtalereguleringer for klargjøring av verdifastsetting av aksjer blir etter dette viktigere enn tidligere, og bruk av sakkyndige på et tidlig tidspunkt ditto viktig. I den hele er dette en dom å ha i tankene.