Likebehandling av aksjonærer ved rettede emisjoner

Lovfestet rett til likebehandling

Aksjonærenes rett til likebehandling er lovfestet både i allmennaksjeloven og i verdipapirhandelloven og stiller strenge krav til verdipapirforetak, børsnoterte selskaper og Oslo Børs når det gjelder gjennomføringen og kontrollen av rettede emisjoner.

Når selskapet skal hente ny kapital følger det av reglene om likebehandling at kapitalforhøyelsen som et utgangspunkt må gjennomføres som en fortrinnsrettsemisjon. Alle aksjonærer har da fortrinnsrett til nye aksjer i samme forhold som de fra før eier aksjer i selskapet.

I verdipapirhandelloven innebærer regelen om likebehandling blant annet at utstedere av finansielle instrumenter tatt opp til handel på norsk regulert marked, skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter.

To typer emisjoner

Emisjoner kan gjennomføres på to måter; som en fortrinnsrettsemisjon og som en rettet emisjon.

En fortrinnsrettsemisjon innebærer at eksisterende aksjeeiere i selskapet får fortrinnsrett til å tegne nye aksjer i emisjonen i samme forhold som de fra før eier aksjer i selskapet og innebærer dermed en likebehandling av aksjonærene.

Ved gjennomføringen av en rettet emisjon, fravikes aksjeeiernes fortrinnsrett ved at emisjonen  «retter» seg mot spesifikke investorer, det være et antall eksisterende aksjeeiere eller nye investorer. En rettet emisjon kan altså medføre at noen eksisterende aksjonærer får rett til å tegne aksjer, mens andre ikke får en slik rett. Ved gjennomføringen av slike emisjoner kan det altså skje en forskjellsbehandling av aksjonærene.

Kravet til saklig grunn

I allmennaksjeloven finnes det regler om når selskapet kan gjennomføre en rettet emisjon, til fordel for en fortrinnsrettsemisjon. Selskapet kan kun gjennomføre en rettet emisjon, dersom selskapet har en saklig grunn til å fravike hovedregelen om fortrinnsrettsemisjon. Formålet her er nettopp å hindre «usaklig» forskjellsbehandling av eksisterende aksjonærer.

Verdipapirhandelloven krever at utsteder av børsnoterte aksjer ikke må utsette innehaverne for forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra utsteders og aksjonærenes felles interesse.

Hva som i det enkelte tilfelle anses som saklig, vil derimot variere. Et typisk eksempel på et forhold som i praksis ofte regnes som saklig, er at selskapet har at akutt eller snarlig behov for finansiering. En fortrinnsrettsemisjon i et notert selskap vil ofte kreve, i tillegg til vedtak på generalforsamlingen med 3 ukers innkallingsfrist, at det utarbeides et tilbudsprospekt, hvilket normalt vil medføre at prosessen med å hente inn ny kapital vil både ta lengre tid og være mer kostbar.

Det er også verdt å merke seg at desto større forskjellsbehandling en rettet emisjon innebærer, desto større krav stilles det til selskapets påberopte saklige grunn. Typisk vil en stor emisjonsrabatt sammenlignet med børskurs på selskapets aksjer regnes som en «betydelig» forskjellsbehandling i forhold til de eksisterende aksjonærene. Men man vil i vurderingen også se hen til utvikling av børskurs etter den rettede emisjonen.

Reparasjonsemisjon

En måte å bøte på forskjellsbehandlingen eller utvanningen som oppstår ved rettede emisjoner, er at selskapet etter gjennomføring av emisjonen, gjennomfører en såkalt «reparasjonsemisjon». I en reparasjonsemisjon vil de aksjeeierne som ikke fikk delta i den rettede emisjonen få lov til å tegne seg til samme vilkår som i den rettede emisjonen. En reparasjonsemisjon vil slik sett kunne reparere noe av utvanningen som oppstod som følge av den rettede emisjonen, og er dermed med på å ivareta hensynet til likebehandling av aksjonærene.

En reparasjonsemisjon vil normalt være en mindre emisjon enn den rettede emisjonen og   vil derfor redusere, men ikke fullt ut reparere, utvanningen.

Likebehandling i praksis

Basert på de norske reglene om likebehandling og hovedregelen om kapitalforhøyelse ved fortrinnsrettsemisjon, skulle man slik sett tro at det også ble gjennomført flest fortrinnsrettsemisjoner i de norske børsnoterte selskapene.

Slik er det imidlertid ikke. Ifølge Finanstilsynet er over 90 prosent av det totale emisjonsvolumet som gjennomføres i børsnoterte selskaper i Norge, rettede emisjoner (som totalt har gitt en rabatt på emisjonskursen på 9 prosent). Dette er en liten nedgang fra 2021, hvor hele 98 % av alle kapitalforhøyelsene ble gjennomført som rettede emisjoner.

Finanstilsynet melder også at antallet er svært høyt i forhold til andre EØS-land, hvor prosentandelen ligger på et mye lavere nivå.

Selv om den teoretiske hovedregelen i norsk rett er fortrinnsrettsemisjon, tilsier statistikken altså at den praktiske hovedregelen for børsnoterte selskaper i realiteten er å gjennomføre kapitalforhøyelsen som en rettet emisjon.

Finanstilsynet om likebehandling på Oslo Børs

Når en så stor prosentandel av alle kapitalforhøyelser som gjennomføres i børsnoterte selskaper i Norge, gjennomføres som en rettet emisjon, øker dette naturligvis risikoen for forskjellsbehandling. 

Finanstilsynet har nettopp gjennomført tilsyn med Oslo Børs og publisert tilsynsrapporten – «Oslo Børs ASAs oppfølging av likebehandlingsreglene ved rettede emisjoner» datert 3. april 2024, som del av deres tematilsyn knyttet til rettede emisjoner, likebehandling av aksjonærer og innsideinformasjon.

Formålet med Finanstilsynets tilsynsrapport har ikke vært å overprøve Oslo Børs’ sine vurderinger av om utstedere av aksjer har overholdt likebehandlingsreglene i norsk lov, men å vurdere om Oslo Børs’ sine prosedyrer og rutiner for kontroll av utstedernes overholdelse har vært tilstrekkelig.

I tillegg har de ført tilsyn med hvorvidt likebehandlingsreglene har vært fulgt.

Finanstilsynet har fortatt sine vurderinger basert på en gjennomgang av 20 rettede emisjoner gjennomført i 2022. Av disse har Finanstilsynet kun mottatt dokumentasjon på at det ved 10 av de gjennomførte rettede emisjonene har blitt vurdert om reglene om og hensynet til likebehandling ble ivaretatt ved gjennomføring av emisjonen.

I forlengelsen av dette fant Finanstilsynet at for de rettede emisjonene som ble gjennomført i perioden januar 2022 til september 2022, har Oslo Børs’ sin oppfølging av likebehandlingsplikten tilnærmet vært fraværende. Kun i ett tilfelle kunne børsen dokumentere at de hadde vurdert og tatt stiling til om den rettede emisjonen ivaretok likebehandling.

Reell risiko for forskjellsbehandling

Den store andelen av kapitalforhøyelser som gjennomføres som rettede emisjoner, sammenholdt med Finanstilsynets uttalelser i sin siste tilsynsrapport, tilsier at det eksisterer en reell risiko for at hensynet til likebehandling av eksisterende aksjonærer ikke blir tilstrekkelig ivaretatt.

For å redusere eller fjerne denne risikoen, har Finanstilsynet foreslått at Finansdepartementet nedsetter et offentlig utvalg som gjennomgår praksisen ved rettede emisjoner, og vurderer hvorvidt det er behov for en endring av regelverket for å styrke den reelle likebehandlingen av aksjonærer.

Artikkelen har tidligere vært publisert i Finansavisen.