AIFMD

Europaparlamentets- og rådsdirektiv 2011/61/EU om forvaltere av alternative investeringsfond («AIFMD») ble vedtatt i EU 8. juni 2011. AIFMD ble så gjennomført i norsk rett ved lov om forvaltning av alternative investeringsfond av 20. juni 2014 nr. 28 («AIF-loven»). Regelverket er ment å styrke investorvernet samt sikre europeiske aktører bedre markedsadgang og konkurransevilkår internasjonalt.

Den rettslige konstruksjonen er ikke avgjørende for vurderingen av om et investeringsselskap/en investeringsstruktur er å anse som et alternativt investeringsfond (et «AIF»). Så vel nasjonale verdipapirfond, herunder spesialfond, hedgefond, aktive eierfond (private equity), eiendomsfond, eiendomsinvesteringsselskaper, infrastrukturfond og lignende kan alle være omfattet av AIF-loven.

Den 4. juni 2019 publiserte Finanstilsynet et rundskriv som i stor grad konkretiserte den vurderingen som skal foretas for å kunne klassifisere en investeringsstruktur som et AIF eller ikke. Det har frem til dette rundskrivet ble publisert, vært en del diskusjon rundt hvilke strukturer som var å anse som omfattet av AIF-lovens definisjoner. I forbindelse med etablering av mange eiendomssyndikater i den senere tid, har det blitt lagt til grunn at eiendomsselskapet ikke vil anses som et AIF, men tatt forbehold om at AIF-reglene likevel kan komme til anvendelse dersom myndighetene krever det.
Dersom en investeringsstruktur er å anse som et AIF, medfører dette at det må utpekes en forvalter for fondet. Forvalteren vil etter AIF-loven være forpliktet til å påse at investorenes og fondets/investeringsselskapets interesser er ivaretatt gjennom hele fondets/selskapets levetid. 

I denne artikkelen søker vi å gi leseren en introduksjon til temaet og vurderingen som må foretas. Artikkelen er ikke ment som en uttømmende redegjørelse for temaet. Det anbefales derfor å ta kontakt med en juridisk rådgiver for en nærmere vurdering av om AIF-reglene kommer til anvendelse i et konkret tilfelle.

Prosjektfinansieringsselskaper 

Det har blitt en svært utbredt praksis å etablere såkalte prosjektfinansieringsselskaper som muliggjør at flere investorer kan gå sammen om større investeringsobjekter. Særlig innen shipping og eiendom er dette utbredt (ofte benevnt som «syndikater» og/eller «prosjektfinansieringsselskaper»).

Som regel vil etableringen av slike prosjektfinansieringsselskaper skje ved at en tilrettelegger identifiserer et investeringsobjekt, samt fremforhandler en bud/aksept eller kjøpekontrakt med eier av objektet. Deretter/parallelt med gjennomføring av due diligence og sluttforhandlinger om kjøp, finansieres ervervet gjennom kapitalinnhenting fra investorer og etablering av fremmedfinansiering. Som hovedregel trekker tilrettelegger seg ut av prosjektet når investorene har tegnet seg og kjøpet er gjennomført. Det etablerte selskapet overlates således til investorene, og det er disse som overtar både risiko og avkastningsmuligheter for prosjektet. Tilretteleggers opphør av tilknytning til prosjektet er riktignok ofte kombinert med at tilrettelegger eller en nærstående til tilrettelegger fortsetter å ha en tilknytning til investeringen gjennom avtaler om å forvalte investeringsobjektet – men uten at dette forvaltningsoppdrag har tatt sikte på å etterleve AIF-regelverket.

Finanstilsynets rundskriv datert 4. juni 2019 klargjør at tilsynets klare oppfatning er at prosjektfinansieringsselskaper ofte må anses som AIF omfattet av AIF-loven. Som hovedregel vil slike selskaper forvalte midler på vegne av flere investorer i kollektiv, ha en definert strategi knyttet til forventet avkastning, samt ha en selskapsstruktur hvor de fleste eller flere av investorene ikke har en aktiv rolle i den daglige driften av selskapet. Det vil med dette i tiden fremover være av svært stor betydning at aktører som vurderer å etablere prosjektfinansieringsselskaper, nøye vurderer hvorvidt selskapet vil bli omfattet av AIF-reglene eller ikke. Er selskapet omfattet innebærer dette utløsning av en rekke formelle krav som medfører større kostnader og således lavere avkastning for investorene.

Kriterier for å vurdere om det er tale om et AIF

Utgangspunkt

Alternative investeringsfond defineres i AIF-loven § 1-2 litra a. Definisjonen er med hensikt meget vid og skal i utgangspunktet omfatte alle typer fond som ikke er UCITS («Undertakings for Collective Investments In Transferable Securities», eller med andre ord verdipapirfond som omfattes av EUs verdipapirfondsdirektiv).

De sentrale kriterier i definisjonsbestemmelsen er:

1. at det foreligger en innretning for kollektiv investering som ikke er et UCITS;
2. det innhentes kapital fra et antall investorer; og
3. det tas sikte på å investere kapitalen i henhold til en definert investeringsstrategi.

Finanstilsynet har uttalt at tilsynets vurdering av disse kriteriene i stor grad følger veiledningen utstedt av Den Europeiske verdipapir- og markedstilsynsmyndihgeten («ESMA»). Det vil imidlertid være tale om en konkret vurdering i hvert tilfelle hvorvidt investeringsstrukturen må anses som et AIF eller ikke. Vi vil i det følgende gi en kort redegjørelse av hvordan de enkelte kriteriene skal forstås.

Innretning for kollektiv investering

For at en investeringsstruktur skal anses som et AIF, må den være en innretning for kollektiv investering, og det må ikke være tale om et UCITS-fond.
Det sentrale ved en kollektiv investering er, som navnet tilsier, at midler investeres og forvaltes samlet på vegne av flere. Det er i denne sammenheng uten rettslig betydning hvordan organisasjonsform som brukes, hvilke objekter det investeres i, eller om det er tale om ett investeringsobjekt eller flere. Finanstilsynets oppfatning er at en investeringsstruktur som blir tilført kapital fra flere investorer i den hensikt å investere kapitalen kollektivt og generere avkastning for investorene, som hovedregel vil anses som en innretning for kollektiv investering. Gitt at de øvrige vilkårene er oppfylt, vil det da være tale om et AIF.

Det er videre antatt at det i denne vurderingen vil være relevant hvorvidt det er tale om en finansiell virksomhet i motsetning til alminnelig næringsvirksomhet. Ofte vil ikke denne vurderingen være vanskelig. Er det tale om en virksomhet som kjøper/selger eller på annen måte utveksler varer med et påslag, vil det ikke være tale om en innretning for kollektiv investering. Annerledes blir det når virksomhetens hovedformål er av finansiell karakter, men hvor det også inngår elementer av kommersiell næringsvirksomhet. Et klassisk tilfelle på dette er de typiske eiendomssyndikatene. I disse tilfellene vil som regel investorene få seg forelagt et informasjonsdokument/-memorandum hvor investorene blir forespeilet en viss avkasting på investeringen. Forespeilet avkastning kan være knyttet til andre faktorer enn den daglige driften, f. eks. verdistigning på eiendommen. Det er imidlertid som regel også tale om drift og utleie/videreutvikling av eiendommen (og etter vår erfaring er det slike elementer som normalt ligger til grunn for forespeilet avkastning i «seriøse» eiendomsprosjekter), noe som i utgangspunktet anses som alminnelige næringsvirksomhet. I slike tilfeller må det foretas en konkret vurdering av hvorvidt det er tale om en innretning for kollektiv investering eller ikke. Typiske momenter vil være hvordan investeringsstrukturen er organisert, investeringshorisont, kompetanse innad i organisasjonen, investeringsstrategi, og overordnet hva som er investeringsstrukturens primære formål.

Det man ofte ser er at det ikke er selskapet selv som drifter virksomheten, men at disse oppgavene settes ut til tredjeparter. Dersom det verken er ansatte eller andre interne ressurser, og driften i all hovedsak er satt ut, er dette et moment som taler for at det virksomhetens primære formål ikke er alminnelig næringsvirksomhet. Eiendomssyndikater innrettes ofte slik at investorene får eierskap i et aksjeselskap som igjen eier investeringsobjektet/eiendommen. Holdingselskapet har sjelden egne ansatte, eller en organisasjon som forestår den daglige driften av eiendommen. En slik struktur vil ofte tale for at primærformålet med investeringsstrukturen er plassering av investorenes kapital, og således er en innretning for kollektiv investering.

Investeringshorisonten kan også være relevant for vurderingen om det er tale om en innretning for kollektiv investering. Alminnelige næringsvirksomheter vil som regel ha en lang tidshorisont. Syndikater vil ofte ha en forhåndsdefinert og noe kortere tidshorisont før realisering. Som regel vil dette fremgå av informasjonsdokumentet/ «prospektet». Som regel vil et prosjektfinansieringsselskap også være markedsført slik at det bygges opp en mer eller mindre forhåndsdefinerte forventning til avkastning. Dette taler også for at selskapet er en innretning for kollektiv investering.

Et annet moment er investorenes løpende kontroll eller innflytelse over den daglige driften. Dersom investorene har slik innflytelse taler det for at det ikke er tale om en innretning for kollektiv investering. Det er imidlertid viktig å være klar over at det kreves mer enn de alminnelige aksjonærrettigheter som kan utøves i generalforsamlingen. Det må være tale om reell innflytelse over den daglige driften. Hva dette innebærer er gjenstand for en rekke problemstillinger. Basert på Finanstilsynets rundskriv, ser det ut som at det er et minstekrav at samtlige investorer både sitter i styret til prosjektfinansieringsselskapet og at de alle har kompetanse til å der kunne utøve innflytelse og ha kontroll. I så fall, vil i praksis alle syndikeringer som retter seg mot fler enn et fåtall profesjonelle investorer, anses som omfattet av AIF-reglene.

Definert investeringsstrategi

For at en investeringsstruktur skal kunne anses som et alternativt investeringsfond etter AIF-loven, må det som nevnt foreligge en definert investeringsstrategi. Det man som regel ser f. eks. når et eiendomssyndikat investerer i eiendom, er at tilrettelegger redegjør for hvilken strategi som legges til grunn for å oppnå best mulig avkastning på investeringen. Hvor grensen går for når det kan sies å foreligge en definert investeringsstrategi må vurderes konkret, men som tommelfingerregel kan man si at en investeringsstrategi er definert når den er bestemt og fastsatt senest før investorene forplikter seg til å skyte inn kapital. Hva som er investeringsstrategien til et prosjektfinansieringsselskap, fremgår som regel av informasjonsdokumentet/-memorandum. Finanstilsynet har videre presisert at tilsynet følger ESMAs forutsetning om at en investeringsstruktur ikke kan omgå reglene i AIF-loven ved å gi styret full frihet til å treffe investeringsbeslutningene.

AIF -forvalteren 

Som nevnt vil et AIF måtte utpeke en forvalter. Forvalteren er ansvarlig både for forvaltningen og markedsføringen av fondet, og skal påse at lovverket, herunder AIF-loven blir etterfulgt. Forvalteren skal også påse at investorenes interesser, fondets interesser og markedets integritet ivaretas på best mulig måte gjennom hele fondets levetid. Dette omfatter også etableringsfasen. Dette betyr at forvalteren må utpekes forut for fremforhandlingen av vilkårene for ervervet av investeringsobjektet. En AIF-forvalter må etter nærmere vilkår enten ha konsesjon, jf. AIF-loven § 2-2 eller være oppført i Finanstilsynets register over AIF-forvaltere, jf. AIF-loven § 1-4. Dersom forvalteren skal markedsføre fondet mot ikke-profesjonelle investorer, kreves at forvalteren har konsesjon og en særskilt markedsføringstillatelse, jf. AIF-loven § 7-1. Som «ikke-profesjonell» investor regnes fra og med 1. januar 2019, kunde som omfattes av verdipapirhandelloven § 10-7. Dette vil i korte trekk si enhver kunde som ikke omfattes av vphl. § 10-6, som gir en uttømmende liste over hvilke aktører som er å regne som profesjonelle kunder. Typiske ikke-profesjonelle kunder vil være forbrukere, selskaper av mindre størrelse (som ikke har tillatelse til, eller er lovregulert for å utøve virksomhet på finansmarkedene), o.l.